核心观点:
   
地方财政局控股+员工持股+区位优势助力公司获取竞争优势。
   
杭州银行是1996年9月25日由原杭州市33家城市信用社股东、信用联社及杭州市财政局及其管辖的上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区财政局、杭州解百集团、百大集团、杭州市电力局和电信局等股东共同发起设立的城商行,截止2016年6月底,资产总额为5669亿元,位列城商行第9位。地方财政局控股、实力雄厚的地方国企参股有助于公司获取本地优质客户巩固优势市场地位,利于业务的开展和推进;同时员工持股有助于激发员工积极性,提升经营效率,此外15年杭州市GDP 总量达10054亿元,GDP 同比增速9.21%,经济高速发展带动融资需求快速增长。
   
资产负债结构调整:增配非标投资资产;加大同业负债力度。
   
2014年以来公司压缩其他资产配置,加大债券投资类资产的配置、小幅增加同业资产配置。其中,截止2015年末债券投资类资产规模达到2020亿元,同比增长80.43%,占公司生息资产总规模的比重提升10.3个百分点至37.2%。债券投资结构中,可供出售金融资产增长显著,截止2015年末可供出售金融资产余额1178亿元,同比增长211.42%,增幅达到800亿元,其中主要理财产品贡献了739亿元;应收款项类投资余额348亿元,同比增长9.28%,增幅30亿元,其中信托收益权及资产管理计划贡献了30亿元,可见非标资产是新增债券投资的主要配置方向。为应对资产规模高速扩张对负债端的需求,公司近三年来持续加大主动负债的力度,债券融资也由13年的3.20%提升至18.91%。
   
息差持续收窄但优于上市城商行平均,手续费收入下滑占比较低后期潜力较大。
   
2012-15年息差水平分别为3.26%、2.93%、2.67%、2.50%,四年间息差收窄78BP,高于除贵阳、南京银行以外的可比上市城商行。2015年公司实现手续费及佣金净收入11.89亿元,同比下降10.46%,在营收中占比9.60%,同比下降2.46pct,主要是托管及其他受托业务佣金手续费收入大幅下滑导致的,由2014年的6.45亿元大幅下降至2015年的3.77亿元。
   
资产质量总体保持稳定,但较可比城商行不良压力略大。
   
公司15年不良贷款率1.36%,同比上升0.16个百分点;关注贷款率4.97%,泛不良率6.33%,逾期90天以上贷款与不良贷款比率169.18%;相对于可比上市城商行的不良率,杭州银行不良压力要更大,公司14、15年不良率的水平分别比上市城商行平均值高出0.22和0.18个百分点,显著高于除贵阳、江苏银行外的其他对标城商行。公司拨备覆盖率193.43%,拨贷比2.64%,大幅低于上市城商行平均水平。
   
投资建议:地方财政局控股+员工持股+区位优势助力公司取得竞争优势,息差持续收窄但仍优于可比上市城商行平均水平,不过较可比城商行不良压力略大。预计杭州银行2016-2018年的利润增速分别为5.5%/7.4%/8.9%,对应的EPS 分别为1.49/1.60/1.75元(IPO 摊薄后)。我们采用PB 相对估值法进行估值,判断杭州银行的合理估值区间15.75-18.28元,对应16年摊薄后的PB 在1.06x-1.23x 之间。
   
风险提示:业绩增速放缓;资产质量大幅恶化。